金瑞期货：低库存VS小幅过剩 铝价高位震荡‘K1体育’

本文摘要：热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 仿真交易 客户端 　　核心观点：　　疫情后市场需求完全恢复超强预期，铝价浅“V”声浪：疫情叛来导致铝市场需求断崖式上升，造成铝价下跌，仅有行业亏损状态促成冶金减产。

热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 仿真交易 客户端 　　核心观点：　　疫情后市场需求完全恢复超强预期，铝价浅“V”声浪：疫情叛来导致铝市场需求断崖式上升，造成铝价下跌，仅有行业亏损状态促成冶金减产。而国内疫情得控后市场需求衰退很快，内需超强预期修缮造就铝价持续声浪，构成浅“V”之势。　　内需韧性十足贡献增长速度，出口仍是拖垮：下半年，地产完工将正处于修缮周期，对铝消费造就起到较强，汽车则在政策推展下环比提高，但同比压力仍大，新的基础设施造就下，特高压动工项目同比增加，同时电网订购的转好将造就线缆方面的消费，整体内需消费将展现出出有较强的韧性，下半年内需增长速度预计在5%左右。

但出口方面，由于海外疫情阻碍大大，经济重新启动之路艰辛，内外比值高位难下，预计同比降幅仍有20%左右。综合内外市场需求，下半年表观市场需求增长速度预计在1.6%，全年展现出-0.9%。　　国内新的投公里/小时，进口流向持续：铝价声浪后造就冶金利润大大修缮且返回近年来的高水平，下半年新建生产能力预计可按计划展开投产，追加生产能力预计为224.5万吨，而低利润水平同时也促成前期投产生产能力有复产预期，预计下半年产量平均1904万吨，同比增加104万吨，全年供应增长速度为3.7%。

此外海外衰退较慢下内外比值低企，某种程度造就原铝进口窗口持续打开，预计该部分将对国内构成30-50万吨的冲击。　　较低库存反对仍遗：尽管供需边际走弱造就下半年铝锭库存呈现出积累，但整体累官库水平受限，特别是在在消费旺季到来后，库存或再度去库，因此较低库存逻辑仍在，对铝价构成承托。　　价格及节奏未来发展：下半年供需边际走弱下，铝价不存在上行压力，但较低库存的承托较强，预计铝价将保持高位波动，运营区间为13500-15000元/吨。

节奏方面，三季度因累官库受限且不存在旺季打开预期，铝价整体偏强，转入四季度后半段，产量集中于获释变换市场需求转入淡季，铝价将承压上行。　　操作者建议：单边建议三季度星期一较低做到多，待四季度累官库奠定后创建空头；跨期套利方面：消费旺季前提前插手borrow头寸；跨市套利冷静等候疫情对海外经济体影响趋弱，衰退信号迹象具体后再行插手内外正套。

　　一、铝价总结及下半年未来发展　　1.1 铝市总结——疫情可谓浅“V”之势，声浪速度近超强预期　　总结2020年上半年铝价走势，首先疫情愈演愈烈前，即春节前期，由于国内转入淡季，在面临将要走弱的消费以及大大提高的生产能力下，铝价正处于波动走弱的格局。然而假期期间国内新冠肺炎愈演愈烈，为了掌控这次百年一遇的类似疫情，我国采行了严苛的管控，春节假期延后一周，各地复产、停工也随之延期，直接影响了国内节后的市场需求的完全恢复，出于对中国经济的忧虑，外盘先行走弱，国内散户后补跌，随后转入弱势波动。但随着疫情在海外的较慢蔓延，短时间内之后肆虐北半球各大洲，欧美及日韩发达国家经济相当严重损毁，金融市场混乱情绪极具下降，铝价随股市、大宗商品等各类金融资产价格急速体操，甚至国内经常出现跌停的少见现象，短短一个月时间，铝价跌幅近20%。

　　图表1：疫情造成铝价走进浅“V”声浪　　数据来源：Wind，金瑞期货　　就在海外各国仍为疫情不得不防控时，我国以冷静、高效的手段在一个月左右时间将疫情掌控寄居，在2月底之后开始停工复产，3月底除湖北以外多数地区制造业、工业、交通运输等领域逆恢复正常，造就市场需求的完全恢复，而且是较慢地修缮。在铝价下跌后，国内冶炼厂广泛转入现金亏损状态，3-4月部分炼厂不得不检修或投产，于是在供需边际大大提高的情况下，铝价踏上声浪之路。与此同时，各国央行及政府为托底各自经济，采行了前所未有的大规模货币政策和财政政策性刺激，给市场流经了信心以及可观的流动性，宏观政策的加码和基本面的大大提高构成共振，造就铝价持续且超强预期的声浪，在6月底已返回疫情前的高位。短短4个多月的时间，沪铝上下波动皆相似20%，构成了浅“V”之势。

而海外由于疫情防控不及国内，各国衰退工程进度步伐也分化相当严重，因此直到5月中旬，欧美转入停工复产阶段后，伦铝才踏上声浪之路。　　1.2 下半年铝市未来发展　　转入下半年，疫情对国内经济与生产的必要阻碍早已淡化，基本面内需方面，建筑地产板块仍是夹住消费的主力，前期宽约两年左右新开工与完工的背离使得下半年修缮逻辑依然正式成立；汽车在国内衰退以及政策的性刺激下环比将之后提高，但考虑到疫情对收益影响的修缮仍须要时间，预计汽车经销整体正处于很弱衰退；电力板块的特高压建设方面，在国家前进新的基础设施的大背景下，特高压是最重要组成部分，今年新开工项目也是同比增加，该板块将贡献消费动力，因此内需方面下半年将保持于是以快速增长。出口方面仍是拖垮，海外疫情发展的长尾严重影响了主要经济体的衰退进程，内外比值重返速度较缓，预计四季度环比三季度将有提高，但同比仍展现出拖垮。

预计全年铝消费增长速度为-0.9%，其中内需贡献增长速度平均3.6%，而出口将构成-29%的拖垮。　　供应末端快速增长局势明朗，随着铝价的声浪，电解铝冶金利润较慢修缮且返回高水平，低利润水平确保下半年新建项目可按计划投产，主要仍以云南地区居多，还包括云铝海鑫、文山铝业、云南神火、云南宏泰等项目，预计下半年可投项目合计生产能力为224.5万吨，造就产量同比增加104万吨，全年产量增长速度超过3.7%。

此外基于内外比值修缮较快的预期，进口窗口仍将持续打开，预计造就进口量平均30-50万吨，对国内供应导致冲击。　　综合来看，供需双双呈现出快速增长局面，但不受出口拖垮，市场需求增长速度不及供应增长速度，下半年整体将展现出为累官库，电解铝冶金低利润无法保持。但考虑到近两年较低库存对价格的影响十分明显，通过对下半年供需平衡测算来看，铝锭社会库存在三季度乃至四季度旺季期间都无法返回100万吨以上，因此较低库存仍对铝价有较强的承托，预计下半年沪铝主力运营区间在13500-15000元/吨。

　　二、内需韧性十足贡献增长速度，出口仍是拖垮　　2.1 内需韧性十足贡献增长速度　　尽管疫情来袭，但二季度我国经济衰退很快，造就铝内需消费很快转好，经测算，1-6月内需消费总计同比增长速度为2.3%。未来发展下半年，地产完工将正处于修缮周期，对铝消费造就起到较强，汽车则在政策推展下环比提高，但同比压力仍大，新的基础设施造就下，特高压动工项目同比增加，同时电网订购的转好将造就线缆方面的消费，整体内需消费将展现出出有较强的韧性。　　2.1.1 地产完工姗姗来迟，下半年仍具备造就起到　　作为铝消费占到比仅次于的板块—建筑及地产行业是将近十几年承托中国铝消费大大提升的最重要动力，由于铝型材主要应用于地产建设周期的后端，即切合完工时间。

从房屋建设周期角度抵达，房屋新开工面积一般领先房屋完工2-2.5年，因此可以从新开工面积向后推算出来预估该板块铝消费。然而自从2017年年中起，我国房屋完工数据之后与新开工构成了长约两年左右的背离，期间房屋新开工面积持续保持同比于是以增长速度，而完工则转入下降地下通道且持续正处于胜增长速度区间，直到2019年6月开始，完工数据逐步转好，并于年底构建完工面积总计同比快速增长2.6%，两年后新的袭港于是以增长速度，新开工—完工的传导周期开始修缮。　　图表2：完工与新开工背离开始修缮　　数据来源：SMM，金瑞期货　　图表3：建筑型材开工率保持高位　　数据来源：Wind，金瑞期货　　突如其来的疫情被打乱了持续衰退的完工步伐，全国各地房地产施工直到3月底至4月初才开始大面积停工复产，少数疫情相当严重地区堪称有所推迟，直到5月房屋完工面积当月同比袭港6.2%，重返快速增长区间。

微观层面上，也可以看见自从4月起，建筑型材的动工之后较慢返回高位，且二季度持续正处于高位之中，为近五年开工率最低水平。未来发展下半年，房地产行业仍将正处于完工修缮周期中，造就铝消费，除切合完工末端外，当前铝模板在房屋施工中的应用于仍在发展，在房屋施工面积稳步增长的情况下，该部分铝消费某种程度维持快速增长。

预计2020年下半年完工同比减5.3%。　　2.1.2 汽车行业很弱衰退，环比提高但同比压力仍大　　被疫情妨碍行业衰退节奏的还包括汽车行业，在2019年年底，汽车销售开始恶化，变换汽车较低库存的情况，我们预计2020年汽车行业将打开衰退之路。但疫情的阻碍某种程度十分显著，一季度汽车经销活动完全衰退，汽车经销同比降幅高达40%以上，但随着疫情的掌控以及经济的大大衰退，汽车销量较慢修缮，根据汽车工业协会统计资料，5月及6月汽车产量当月同比增长速度分别为18.2%和22.48%，销量当月同比增长速度分别为14.48%和11.62%。　　图表4：疫情后期汽车经销很快转好　　数据来源：Wind，金瑞期货　　图表5：汽车生产产成品库存不存在补库市场需求　　数据来源：SMM，金瑞期货　　对于下半年中国车市，一方面政府的性刺激政策将造就汽车消费之后转好，此前不受疫情冲击，汽车业面对了极大的压力，从国务院、报送到地方政府争相实施胆消费政策，通过一线城市对限牌出租汽车的放开、部分城市采行消费补贴等多种措施展开反对，政策面不利于汽车消费衰退。

而另一方面，尽管疫情后时期中国经济衰退较慢，但疫情对经济带给的负面影响仍并未消失，特别是在是对低收入带给的影响，当前我国失业率正处于近年来最低的水平，高位的失业率代表着收入水平的整体上升，对于汽车等非必须消费品皆有较小的负面起到。综合来看，下半年汽车行业将正处于很弱衰退格局，环比上半年将明显改善，但同比来看经销同期相比仅有保持较低增长速度。　　表格1：2020年以来中央及地方政府相继实施汽车消费性刺激政策　　数据来源：公开发表信息整理、国务院、商务部等部委及省政府官网，金瑞期货　　2.1.3 特高压新项目减少，对铝消费不具备一定造就起到　　自2018年下半年，国家能源局印发《关于减缓前进一批输变电重点工程规划建设工作的通报》，我国步入了新一轮特高压建设的时期。

转入2020年，特高压的建设也沦为新的基础设施中最重要的组成部分，根据国家电网公开发表数据统计资料，2020年预计特高压交流和直流动工项目总计7条，项目数追平上一轮特高压集中于建设期的2016年，因此预计今年特高压对铝消费将有造就起到。而由于疫情的原因，上半年国网对特高压钢芯铝绞线招标量受限，造成国内铝线缆开工率正处于近年来低位。随着三季度电网订购开始完全恢复，预计特高压线缆的市场需求也将转好，造就铝线缆消费的回落。

　　图表6：警察所项目动工情况　　数据来源：国家电网，金瑞期货　　图表7：铝线缆开工率正处于历史低位　　数据来源：SMM，金瑞期货　　2.2 内外比值虽有修缮预期，但出口仍是拖垮　　上半年由于中国与海外疫情衰退步调不一，中国疫情防控得宜首度海外展开停工复产，铝市场需求较慢转好造就国内铝价回落，反观海外，疫情影响时间较国内相当严重缩短，欧美经济重新启动时间较早，造成伦铝声浪迟缓国内，内外的停工时间差造成内外比值大大上升且到了近年来最低的水平。可以说道上半年海外市场需求正处于持续下滑中，未曾切削铝及铝材出口数据来看，1-6月总计出口量为236.6万吨，较去年同期相比下降了20%左右。从单月展现出来看，从3月份起之后正处于持续下降的过程。　　随着欧美经济重新启动，伦铝近期有所声浪，比值有所回升。

但由于海外疫情未获得掌控，衰退工程进度较缓，特别是在是美国经常出现疫情二次声浪后，超强半数州不得不宣告停止或延后下一阶段经济衰退计划，对经济衰退构成较小阻碍，因此短期内外比价仍无法回升。当然悲观预期下，美国疫情在三季度需要获得掌控，四季度经济持续衰退，那么内外比值将有所修缮，造就出口量的转好，但整体下半年出口同比预计仍展现出为负增长，预计降幅仍超过20%，出口对于表观市场需求将构成显著拖垮。

　　图表8：并未切削铝及铝材出口持续下降　　数据来源：Wind，金瑞期货　　图表9：内外比值持续高位　　数据来源：SMM，金瑞期货　　三、国内新的投公里/小时，进口流向持续　　3.1 上半年稳中有减，下半年快速增长放量　　疫情再次发生后，铝价几经浅“V”走势下坡路时，一度导致国内冶金生产能力相似100%正处于现金成本亏损，因此在二月底之后爆出冶炼厂减产消息，3-4月份转入集中于减产期，减产生产能力主要集中于在青海、甘肃、四川、重庆、辽宁等低成本地区，但此次减产的方式主要以检修投产居多，仅有部分生产能力几乎关闭。多达，上半年国内投产生产能力大约为87.5万吨，其中检修式投产生产能力为34.7万吨，因亏损关闭生产能力30.2万吨，因意外事故引起减产生产能力为22.6万吨。　　表格2：2020年上半年国内减产生产能力情况　　数据来源：百川，SMM，金瑞期货　　转入4月，铝价之后踏上持续声浪之路，在价格大大提高的情况下，电解铝冶金利润大大修缮并随后转入可观的盈利阶段，生产能力不具备复产动力，除上述因疫情亏损造成投产的生产能力外，还包括此前因其他原因投产的生产能力，根据机构统计资料，上半年复产生产能力合计在84万吨左右。与此同时，今年是电解铝新建生产能力投入之年，尽管经历波折，但上半年投产计划完成度较高，特别是在是西南地区的重点项目，还包括云南神火一期、云铝鹤庆、文山铝业一期以及广元中孚一期皆有增量贡献。

综合新的投、复产以及减产，上半年国内电解铝运营生产能力仍正处于快速增长区间，根据阿拉丁统计资料，截至6月底，我国运营生产能力为3720万吨，较2019年年底3660万吨提升了60万吨。产量方面，1-6月总计产量预计为1812.3万吨，同比增幅1.5%。　　未来发展下半年，国内新建生产能力投入预期仍十分充裕，且较上半年增量提升。分区域来看，西南地区仍是下半年新建生产能力投入的重中之重，还包括云南地区的文山铝业、云南神火、云铝海鑫以及宏泰铝业，以及四川地区的广元中孚二期和广西地区的吉利百矿，北方地区某种程度有新的投预期，主要是山西地区的中铝华润以及内蒙的创源金属和白音华。

综合预计下半年追加生产能力投放量为224.5万吨，其中西南地区及内蒙创源金属生产能力按计划投入更为确认，百矿、中铝华润以及白音华不存在一定不确定性。此外从投产节奏来看，三季度是生产能力投入集中于期，三季度后半段及四季度产量增量将更加显著。预计下半年电解铝产量将超过1904万吨，同比增加104万吨，全年电解铝产量预计为3717万吨，同比增加3.7%。

　　表格3：2020年下半年追加生产能力计划（估）　　数据来源：百川，ALD，金瑞期货　　3.2 盈利窗口打开，进口冲击持续　　疫情的再次发生不仅带给了少见的浅“V”声浪，还少见地关上了的原铝进口窗口，经过我们测算，原铝现货进口窗口于5月初打开并仍然持续到现在。随着窗口的持续打开，市场有关原铝进口的传闻大大，对原铝进口冲击国内市场更为忧虑，从最初的10万吨到30万吨，甚至一度爆出50万吨进口量级的消息，但事实证明进口量近不及预期，从5月海关数据来看，当月原铝进口量1.83万吨，虽然同比和环比皆明显提高，但似乎不及传言的量级。

　　图表10：原铝进口窗口少见持续性关上　　数据来源：Wind，金瑞期货　　图表11：2007年以来我国原铝净进口情况　　数据来源：海关总署，IAI，金瑞期货　　那么对于下半年原铝进口又该如何辨别呢？我们企图追溯到历史数据来找寻思路。从近十几年来看，我国大部分年份正处于原铝净进口状态，但量级基本没多达40万吨，从比例上来看，清净进口量占到我国原铝产量的比重也很少多达2%，那么唯一一次值得注意就是2009年，在金融危机再次发生后，我国原铝净进口量创纪录的超过了145万吨，大约为当年中国原铝产量的10%左右。

那么今年进口窗口的打开否需要重现历史呢？我们从空间和时间两个维度展开分析。　　空间维度，主要指利润空间，我们以沪伦现货比值作为参照，内外比值越高，解释原铝进口的比较利润越高。从月度清净进口量和沪伦比值来看，两者相关性极高，特别是在在比值再次发生较小变化时，清净进口量都再次发生明显变化。

今年自三月起，沪伦比值之后很快拉升，5月之后回到9附近，是将近十几年来屈指可数于2009年的高位，目前仍然保持在这一水平附近。因此有理由坚信今年的进口量将不会明显提升。　　第二个维度是时间，即大量进口的情况需要保持多久，内外比价背后实际代表了国内和海外两个市场的高低，而PMI被指出是经济运行的领先指标，通过将长周期中国以及海外主要经济体PMI走势以及内外比值展开对比，可以看见在中国经济运行显著好于海外时（特别是在是美国），内外比价一般来说正处于高位，反之亦然。总结2009年，在经历金融危机后，我国经济先行衰退，制造业从低位很快转好，而么欧国和欧洲比较领先于我国，迟缓中国几个月PMI返回荣枯线以上，在此期间，内外比价大大上升；对比今年情形，疫情再次发生后，我国年所恢复正常生产，经济在4月之后转入全面衰退状态，反观欧美于是以几经低谷，内外比价很快拉升，不过随着海外转入停工复产阶段，可以看见6月欧美PMI指标某种程度较慢回落，造成比价有所消息传递。

对于下半年内外走势，我们指出中国内部经济基本上挣脱疫情阻碍，在货币政策偏松且财政政策兜底的情况下，经济将急剧回落；对于海外，特别是在是美国，在疫情仍未获得管控后之后重新启动经济，虽然6月展现出强大衰退迹象，但二次声浪的情况毫无疑问为其经济衰退的持续性蒙上阴影，因此预计下半年进口窗口仍将打开。　　图表12：月度原铝净进口量与内外比值关联较强　　数据来源：Wind，金瑞期货　　图表13：2007年以来我国原铝净进口情况　　数据来源：海关总署，IAI，金瑞期货　　图表14：沪伦比值与内外PMI的走势互为与众不同　　数据来源：Wind，金瑞期货　　综上，空间上今年内外比价高度不及2009年，因此单月进口量无以约20-30万吨的水平，但5-10万吨可期；时间上，累及于疫情长尾，美国近期强大势头阻碍，但整体转好的趋势仍可维持，因此大量进口的窗口期比起2009年也显著延长，预计下半年原铝净进口量平均30-50万吨的水平，进口货源对国内市场导致一定冲击。　　四、产业利润向下修缮，成本焦点下沉　　4.1 氧化铝供需矛盾腐蚀，价格强劲声浪缺少动力　　同为铝产业链的一环，氧化铝上半年某种程度经历了很快暴跌的过程，有所不同的是，价格衰退的过程却远比电解铝来的艰难，主要诱导因素仍来自于供应末端——国内生产能力低存量下仍有新的投以及海外货源的持续流向。

从国内来看，疫情初期，由于交通管制原因，山西、河南两地氧化铝生产原料经常出现阶段性紧缺，造成超强300万吨氧化铝生产能力不得不减半、投产，氧化铝价格持续走高。但随着铝价下跌后，3-4月的集中于减产使得氧化铝市场需求上升，同时供应末端国内生产能力修缮、海外进口大大，紧缺格局明显改善，价格步入暴跌地下通道。目前在电解铝价格持续声浪以及中铝旗下两家氧化铝厂弹性生产的影响开始声浪，但未有返回疫情前价格水平。

　　图表15：主要产地氧化铝及进口氧化铝价格走势　　数据来源：安泰科，阿拉丁，百川，金瑞期货　　图表16：国内氧化铝运营生产能力持续低位　　数据来源：ALD，金瑞期货　　对于下半年氧化铝市场而言，力在上面的两座大山仍无法动摇。第一座大山是国内生产能力低存量，根据阿拉丁统计资料，截至2020年6月底，我国氧化铝竣工生产能力为8562万吨，较2019年年底提升了95万吨。上半年生产能力增量主要源于国电投西昌，而下半年尽管投产预期高于此前，但中铝华晟200万吨项目投产概率较小，因此竣工生产能力将进一步提高，对价格施加压力。第二座大山是进口货源持续涌进，只不过上半年国内氧化铝运营生产能力正处于主动或被动因素影响整体正处于低水平，截至6月底，运营生产能力仅有为6575万吨，较去年年底上升了265万吨，降幅相当可观，国内供需实际正处于短缺格局，但由于海外价格下跌后，进口货源大大涌进国内且月度清净进口量保持较高水平，根据海关数据统计资料，1-5月我国氧化铝总计清净进口量为145万吨，对国内缺口构成有效地补足。

而当前海外市场需求持续低迷，进口氧化铝价格实际由国内市场需求所造就声浪，因此进口的大山也无法动摇。　　图表17：进口氧化铝持续涌进　　数据来源：海关总署，金瑞期货　　图表18：海外氧化铝月度不足量不断扩大（kt）　　数据来源：IAI，金瑞期货　　而市场需求末端则对于氧化铝稍受到影响，正如前文所述，下半年电解铝生产能力将之后快速增长且获释量级小于上半年，对氧化铝的市场需求将持续改善，氧化铝行业利润将以求修缮来性刺激生产能力提高。同时成本末端，国内铝土矿价格也逐步企稳，且山西地区有声浪迹象，成本末端也将对氧化铝构成承托。整体来看，下半年氧化铝价格将不受市场需求末端推展声浪，但国内低存量以及持续进口仍将诱导声浪告诉他，预计整体运营区间在2400—2700元/吨。

　　图表19：氧化铝不存在利润修缮表达意见　　数据来源：SMM，金瑞期货　　图表20：国内铝土矿价格止跌企稳　　数据来源：SMM，金瑞期货　　4.2 电力成本平稳，辅料价格不存在修缮空间　　电力成本方面，根据阿拉丁统计资料，6月份全国电解铝生产能力加权平均成本为4104元，较环比小幅下降，但上半年依旧维持稳定之势。虽然5月份起动力煤价格有所上升，造就采买电部分成本下降，但考虑到网电成本多与铝价挂勾，彼时铝价持续声浪，网电价格有所提高，此消彼长，整体保持平稳。

对于下半年动力煤有声浪的预期，下行空间也更为受限，电力成本预计小幅波动，整体仍较平稳。　　图表21：电解铝权重电力成本平稳　　数据来源：海关总署，金瑞期货　　图表22：预焙阳极生产利润不存在修缮空间　　数据来源：IAI，金瑞期货　　辅料方面，上半年随着铝价下跌后，电解铝厂订购预焙阳极价格也大大上升，以魏桥采购价为事例，6月采购价为2500元/吨，较去年年底上调了170元/吨，虽然成本末端石油焦和煤沥青随原油价格暴跌而暴跌，但预焙阳极生产仍保持亏损状态。随着下半年原油价格的转好，成本将承托阳极价格声浪。　　综合来看，当前电解铝成本末端正处于低水平，随着电解铝生产能力的提升，氧化铝及预焙阳极的市场需求提高，不存在利润修缮动力，而电力成本仍保持稳定，当然两者供应低存量的基本面不变，声浪高度受限，电解铝成本焦点将下沉。

　　五、较低库存的承托仍将保持　　通过上述对供需两端的具体分析可以显现出，下半年供需两端呈现出双增长局面，而市场需求在出口拖垮下增长速度不及供应增长速度，造成下半年整体将呈现出累官库局面。但是累官库否意味著铝价将流畅暴跌，从近两年铝行业的发展以及价格的走势来看，下半年铝价上行空间更为受限，主要的承托在于较低库存。

　　从2019下半年以来，国内社会铝锭库存经历了两轮较低库存，库存水平皆上升至100万吨以下，第一轮是在2019年下半年的旺季开始，国内库存持续走低，仓单数量也大大上升，造成了仓单量与结算月当月持仓不给定的局面，现货价劣以及当月与次月合约价劣较慢拉大，市场多头利用该优势展开逼仓。第二轮则是在上半年，国内市场需求衰退后，库存较慢上升，库存水平再次返回100万吨以下，且仓单数量实时上升，市场再次呈现出对多头不利的局面，同时国内沪铝的强劲back结构使得市场滑动做到borrow头寸，导致除当月与次月价差持续高位外，次月与于隔年月（1-2）以及于隔年月和三月（2-3）价差某种程度正处于较高水平。　　转入下半年，尽管供需边际将向累库改变，但根据我们测算累官库幅度并不显著，三季度乃至四季度旺季铝锭库存仍正处于100万吨以下水平，较低库存的承托将持续不存在，因此铝价上行或无法流畅。

　　图表23：库存上升且正处于低位造就基差展现出强大　　数据来源：海关总署，金瑞期货　　图表24：今年以来次月对于隔年月价差持续高位　　数据来源：IAI，金瑞期货　　六、总结与未来发展　　下半年供应末端将在云南、四川、广西、内蒙等地新建生产能力投入的计划中呈现出持续上升的趋势，而冶金低利润水平某种程度性刺激前期投产生产能力展开复产，国内电解铝年产量将超过3717万吨，同比提升3.7%。此外疫情阻碍下海外衰退进度缓慢，原铝进口窗口或持续打开，造就海外进口量对国内构成30-50万吨的冲击。市场需求方面，内需仍是造就表观市场需求提高的最重要动力，特别是在是建筑地产板块完工修缮预期较强，汽车和特高压环比皆展现出快速增长，同比则仍较强，预计下半年内需增长速度将超过5%，但海外市场需求衰退较慢不仅造就原铝进口，同时对铝材出口导致严重影响，出口量仍正处于低位，下半年出口方面将构成20%以上的降速拖垮，全年表观市场需求同比将下降0.9%，下半年预计将累官库24万吨。

　　基于供需边际由去库改向累官库的趋势看，当前铝价高利润无法持续，铝价将承压上行，但考虑到近两年较低库存对价格的持续阻碍，下半年整体正处于累官库节奏，但消费旺季下仍大概率展现出去库且三季度累官库量受限，因此下半年较低库存承托的逻辑仍无以密码，铝价上行无法流畅。整体来看，下半年铝价将正处于区间波动，运营范围在13500-15000元/吨。　　价格波动节奏方面，三季度前期因累官库将小幅上行，但上行空间受限，转入季节性市场需求旺季后，库存将新的上升，造就铝价具备下跌动力，待四季度后期电解铝产量大量获释变换市场需求走弱，铝价将承压上行，因此单边操作者上建议三季度星期一较低做到多，待四季度累官库信号具体后高位沽机。

　　套利方面：跨期上建议在旺季前提前布局borrow头寸；跨市方面，冷静等候疫情对海外经济体影响趋弱，衰退信号迹象具体后再行插手内外正套。

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